
5月15日,国际金价跌到了4530美元一盎司附近,距离今年1月底创下的历史高点5589美元,已经整整跌掉了将近19%。与此同时,伦敦金属交易所的铜价也从纪录高位回落,一天之内跌了将近5%。美元指数DXY站上了99.3,创下近一个月的新高。
三条线摆在一起,逻辑似乎很简单:美元强了,大宗商品就要跌。
但事情如果真这么简单,就不值得专门写一篇来说了。
这轮黄金和有色金属的下跌,表面上看是“强美元压价”的经典剧本,但仔细拆开来看,真正驱动这一切的,是一个远比美元走势复杂得多的局面,中东战争引发的能源冲击,正在把美联储逼入一个既不能加息、也不能降息的死胡同。而这个死胡同,才是理解当前金价和铜价走势的真正钥匙。

通胀数据炸了,但炸的不是需求
先说这轮美元走强的直接原因。
5月中旬,美国集中发布了一批通胀数据:4月CPI同比涨到3.8%,创下2023年5月以来最高;PPI批发通胀更是刷新了2022年以来的最快增速;单月CPI环比上涨0.6%,这是2022年6月以来最大的月度涨幅。
数字很吓人。但如果把结构打开看,能源价格同比飙升了将近18%,其中汽油涨了19%,燃油涨了44%。而剔除食品和能源之后的核心通胀,其实只有2.6%到2.8%,并不夸张。
换句话说,这不是消费过热推出来的通胀,而是一场外部能源冲击砸出来的通胀。而这场冲击的源头,是中东,伊朗战争导致霍尔木兹海峡被封锁,全球大约五分之一的石油运输受到直接影响,布伦特原油从年初到现在已经涨了超过60%,5月15日收在109美元一桶附近。
达拉斯联储在4月发布的一份研究报告中做了推演:如果海峡关闭一个季度,美国全年整体通胀将被额外推高0.6个百分点,核心通胀也会被拉高0.2个百分点。而现实比他们的假设更糟,海峡到现在还没有完全恢复通航。
市场的反应也很直接:CME利率期货已经完全排除了2026年降息的可能性,甚至有超过50%的交易者开始押注今年年底前美联储可能加息。美元因此走强,资金回流美元计价资产。
那问题来了:美元涨了,金价和铜价就该一路跌下去吗?

黄金跌的是情绪,不是地基
从1月底到5月中旬,金价跌了大约一千美元。这个跌幅放在任何一个年份都够上头条了。
但如果把时间拉长一年来看,金价同比仍然上涨了超过40%。一年前的今天,金价还不到3400美元。今天即便“跌到”4500多,也相当于一年之内涨了一千三百多美元,这差不多等于2020年整个疫情高峰时期黄金的全部涨幅。
那这一轮回调,到底跌的是什么?
首先跌的是“降息预期”。年初市场一度预期美联储会在年中开始降息,黄金因此被推到了接近5600美元的历史高位。但伊朗战争引发的能源冲击把通胀数据打回来了,降息预期落空,持有黄金的机会成本重新上升,部分投机资金获利了结。
其次跌的是“峰会预期”。5月14日到15日的特朗普北京峰会,市场一度押注会产生重大突破性协议。彭博的总结是:特朗普得到了他想要的排场,但在关键议题上空手而归。峰会“利好落空”之后,白银一天就回吐了之前四天积累的全部涨幅。
但跌的只是情绪和预期,黄金的结构性支撑一项都没有松动。
世界黄金协会的数据显示,2026年第一季度,全球央行净买入黄金244吨,同比增长3%。中国央行更是已经连续17个月增持黄金,3月份单月买入约5吨,创下一年多以来的最大单月购买量。摩根大通预计,2026年全年央行购金量仍将维持在755吨左右。这个数字虽然比前三年的"千吨级"有所回落,但仍然是2022年之前历史均值的将近一倍。
这背后的逻辑很清楚:各国央行在系统性地减少美元资产配置,增加黄金储备。这个趋势不会因为美元短期走强就停下来,恰恰相反,中国央行在金价下跌的时候反而加大了买入力度。

铜的故事比黄金更复杂
铜价的情况和黄金有相似之处,但也有自己的独特逻辑。
LME铜价在5月中旬一度创出历史新高,随后连续两天下跌,5月15日跌到13555美元/吨附近。COMEX铜期货也从接近历史高位回落到6.25美元/磅。
回调的直接诱因和黄金一样,通胀数据超预期推高了美元,同时中国方面的现货买盘因为价格太高开始观望。但铜和黄金有一个根本区别:黄金主要是金融属性,铜是实打实的工业金属,它的价格最终由实体经济中的供需决定。
摩根大通指出了一个关键的传导链:油价每上涨10%,全球GDP大约被拖累0.16个百分点;而铜需求对GDP的弹性系数是1.2,也就是说GDP每跌1个百分点,铜需求要跌1.2个百分点。按照布伦特原油维持在110美元/桶计算,2026年全球铜需求增速可能被削掉1.4个百分点。
但另一边,支撑铜价的力量同样强劲。AI基础设施建设、电网改造、新能源转型——这些领域对铜的需求是结构性的、长期的。高盛的数据显示,电网和电力基础设施将贡献未来五年铜需求增长的60%以上。中国虽然房地产拖后腿,但清洁能源和科技相关产业的铜消费足以对冲。加上中国从5月起禁止出口硫酸,这是铜冶炼的关键原料,全球大约15%的铜产量直接依赖硫酸供应,供给端又多了一层收紧的压力。
所以铜的处境可以用一句话概括:短期被宏观逆风打压,但中长期供需缺口正在形成。

美元的“强”,能持续多久?
最后说回美元本身。DXY在5月中旬反弹到99以上,但这个位置放在今年的大背景下,其实并不算高。4月初DXY一度突破103,随后就一路回落,5月上旬甚至跌到97.8附近,这是十周低点。
美元当前走强有一个非常具体的原因:市场在定价“美联储不降息甚至可能加息”。但问题是,美联储真的会加息吗?4月底的FOMC会议,利率维持在3.5%到3.75%不变,但投票结果是8比4,4票反对,这是1992年以来最大的分歧。美联储内部鸽派和鹰派已经撕裂,而鲍威尔的主席任期在5月15日结束,接任者沃什6月才主持第一次会议。
一个分裂的美联储、一个面临换帅的美联储、一个既不能降息应对可能的经济下行、也不太敢加息给已经承压的消费者再加码的美联储,这样的美联储,能给美元提供多强的支撑?
剑桥货币的预测或许更接近现实:DXY在二季度的波动区间是96到100,下半年可能进一步滑向90到96。如果伊朗局势出现实质性缓和、海峡重新开放,美元的避险溢价将被迅速抽走。

所以回到最初的问题,强势美元会不会压垮黄金和有色金属的价格?
短期看,只要通胀数据持续走高、美联储维持鹰派姿态,美元对大宗商品的压制力就还在。金价可能还会再探底,铜价也可能继续波动。但中长期看,央行的去美元化买盘在托底黄金,AI和能源转型的需求在托底铜,而美元自身的“强”,建立在一个本身就不可持续的通胀冲击之上。
用一句话来说就是:这轮美元的强势,与其说是美元真的强了,不如说是世界出了一道所有人都不知道怎么解的题,而美元只是暂时被当成了避风港。一旦风停了,船就要换锚了。
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