5月15日，国际金价跌到了4530美元一盎司附近，距离今年1月底创下的历史高点5589美元，已经整整跌掉了将近19%。与此同时，伦敦金属交易所的铜价也从纪录高位回落，一天之内跌了将近5%。美元指数DXY站上了99.3，创下近一个月的新高。
三条线摆在一起，逻辑似乎很简单：美元强了，大宗商品就要跌。
但事情如果真这么简单，就不值得专门写一篇来说了。
这轮黄金和有色金属的下跌，表面上看是“强美元压价”的经典剧本，但仔细拆开来看，真正驱动这一切的，是一个远比美元走势复杂得多的局面，中东战争引发的能源冲击，正在把美联储逼入一个既不能加息、也不能降息的死胡同。而这个死胡同，才是理解当前金价和铜价走势的真正钥匙。
通胀数据炸了，但炸的不是需求
先说这轮美元走强的直接原因。
5月中旬，美国集中发布了一批通胀数据：4月CPI同比涨到3.8%，创下2023年5月以来最高；PPI批发通胀更是刷新了2022年以来的最快增速；单月CPI环比上涨0.6%，这是2022年6月以来最大的月度涨幅。
数字很吓人。但如果把结构打开看，能源价格同比飙升了将近18%，其中汽油涨了19%，燃油涨了44%。而剔除食品和能源之后的核心通胀，其实只有2.6%到2.8%，并不夸张。
换句话说，这不是消费过热推出来的通胀，而是一场外部能源冲击砸出来的通胀。而这场冲击的源头，是中东，伊朗战争导致霍尔木兹海峡被封锁，全球大约五分之一的石油运输受到直接影响，布伦特原油从年初到现在已经涨了超过60%，5月15日收在109美元一桶附近。
达拉斯联储在4月发布的一份研究报告中做了推演：如果海峡关闭一个季度，美国全年整体通胀将被额外推高0.6个百分点，核心通胀也会被拉高0.2个百分点。而现实比他们的假设更糟，海峡到现在还没有完全恢复通航。
市场的反应也很直接：CME利率期货已经完全排除了2026年降息的可能性，甚至有超过50%的交易者开始押注今年年底前美联储可能加息。美元因此走强，资金回流美元计价资产。
那问题来了：美元涨了，金价和铜价就该一路跌下去吗？
黄金跌的是情绪，不是地基
从1月底到5月中旬，金价跌了大约一千美元。这个跌幅放在任何一个年份都够上头条了。
但如果把时间拉长一年来看，金价同比仍然上涨了超过40%。一年前的今天，金价还不到3400美元。今天即便“跌到”4500多，也相当于一年之内涨了一千三百多美元，这差不多等于2020年整个疫情高峰时期黄金的全部涨幅。
那这一轮回调，到底跌的是什么？
首先跌的是“降息预期”。年初市场一度预期美联储会在年中开始降息，黄金因此被推到了接近5600美元的历史高位。但伊朗战争引发的能源冲击把通胀数据打回来了，降息预期落空，持有黄金的机会成本重新上升，部分投机资金获利了结。
其次跌的是“峰会预期”。5月14日到15日的特朗普北京峰会，市场一度押注会产生重大突破性协议。彭博的总结是：特朗普得到了他想要的排场，但在关键议题上空手而归。峰会“利好落空”之后，白银一天就回吐了之前四天积累的全部涨幅。
但跌的只是情绪和预期，黄金的结构性支撑一项都没有松动。
世界黄金协会的数据显示，2026年第一季度，全球央行净买入黄金244吨，同比增长3%。中国央行更是已经连续17个月增持黄金，3月份单月买入约5吨，创下一年多以来的最大单月购买量。摩根大通预计，2026年全年央行购金量仍将维持在755吨左右。这个数字虽然比前三年的"千吨级"有所回落，但仍然是2022年之前历史均值的将近一倍。
这背后的逻辑很清楚：各国央行在系统性地减少美元资产配置，增加黄金储备。这个趋势不会因为美元短期走强就停下来，恰恰相反，中国央行在金价下跌的时候反而加大了买入力度。
铜的故事比黄金更复杂
铜价的情况和黄金有相似之处，但也有自己的独特逻辑。
LME铜价在5月中旬一度创出历史新高，随后连续两天下跌，5月15日跌到13555美元/吨附近。COMEX铜期货也从接近历史高位回落到6.25美元/磅。
回调的直接诱因和黄金一样，通胀数据超预期推高了美元，同时中国方面的现货买盘因为价格太高开始观望。但铜和黄金有一个根本区别：黄金主要是金融属性，铜是实打实的工业金属，它的价格最终由实体经济中的供需决定。
摩根大通指出了一个关键的传导链：油价每上涨10%，全球GDP大约被拖累0.16个百分点；而铜需求对GDP的弹性系数是1.2，也就是说GDP每跌1个百分点，铜需求要跌1.2个百分点。按照布伦特原油维持在110美元/桶计算，2026年全球铜需求增速可能被削掉1.4个百分点。
但另一边，支撑铜价的力量同样强劲。AI基础设施建设、电网改造、新能源转型——这些领域对铜的需求是结构性的、长期的。高盛的数据显示，电网和电力基础设施将贡献未来五年铜需求增长的60%以上。中国虽然房地产拖后腿，但清洁能源和科技相关产业的铜消费足以对冲。加上中国从5月起禁止出口硫酸，这是铜冶炼的关键原料，全球大约15%的铜产量直接依赖硫酸供应，供给端又多了一层收紧的压力。
所以铜的处境可以用一句话概括：短期被宏观逆风打压，但中长期供需缺口正在形成。
美元的“强”，能持续多久？
最后说回美元本身。DXY在5月中旬反弹到99以上，但这个位置放在今年的大背景下，其实并不算高。4月初DXY一度突破103，随后就一路回落，5月上旬甚至跌到97.8附近，这是十周低点。
美元当前走强有一个非常具体的原因：市场在定价“美联储不降息甚至可能加息”。但问题是，美联储真的会加息吗？4月底的FOMC会议，利率维持在3.5%到3.75%不变，但投票结果是8比4，4票反对，这是1992年以来最大的分歧。美联储内部鸽派和鹰派已经撕裂，而鲍威尔的主席任期在5月15日结束，接任者沃什6月才主持第一次会议。
一个分裂的美联储、一个面临换帅的美联储、一个既不能降息应对可能的经济下行、也不太敢加息给已经承压的消费者再加码的美联储，这样的美联储，能给美元提供多强的支撑？
剑桥货币的预测或许更接近现实：DXY在二季度的波动区间是96到100，下半年可能进一步滑向90到96。如果伊朗局势出现实质性缓和、海峡重新开放，美元的避险溢价将被迅速抽走。
所以回到最初的问题，强势美元会不会压垮黄金和有色金属的价格？
短期看，只要通胀数据持续走高、美联储维持鹰派姿态，美元对大宗商品的压制力就还在。金价可能还会再探底，铜价也可能继续波动。但中长期看，央行的去美元化买盘在托底黄金，AI和能源转型的需求在托底铜，而美元自身的“强”，建立在一个本身就不可持续的通胀冲击之上。
用一句话来说就是：这轮美元的强势，与其说是美元真的强了，不如说是世界出了一道所有人都不知道怎么解的题，而美元只是暂时被当成了避风港。一旦风停了，船就要换锚了。
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